中美AI牛市，讲述不同的故事 (opens in new tab)

AI推动的美股牛市已进入白热化阶段，纳斯达克连续13个交易日创历史新高，年内费城半导体指数涨幅高达65%，几乎跑赢所有人的预期。同时，A股也在上演AI主导的牛市，今年以来光模块、存储芯片、GPU等板块轮番暴涨，中国科技企业的竞争力得到更充分的定价。 无论中美，每一轮牛市的估值逻辑，都与其技术范式的资产属性深度绑定。 2010—2020年的移动互联网牛市，可以说是一场轻资产的胜利——微信、抖音、美团等超级应用，以边际成本趋近于零的方式扩张用户，规模效应在软件层无限放大，资本市场的定价锚是MAU、ARPU和软件订阅留存率。这种模式下，硬件的角色是“管道”，价值创造的主体在于应用层。 但这一轮AI牛市，逻辑被彻底改写。 大模型的本质是一个重资产游戏。模型越大，需要的算力越多；算力越多，需要的芯片、数据中心、电力基础设施越庞大。OpenAI训练GPT-5的单次成本据估算超过10亿美元，而推理端的成本更是一个持续燃烧的“无底洞”。这种范式下，价值创造的重心从应用层不可逆地向上游硬件层漂移。谁掌握算力供给，谁就掌握定价权。 资本市场对此的反应极为迅速。2026年以来，美股芯片股与软件股的差距...